乳制品行業(yè)競爭格局已然清晰，市場(chǎng)競爭的最終走向，不會(huì )是“天平式”的雙贏(yíng)局面，更多的是類(lèi)似白酒行業(yè)那樣的座次梯隊。

間隔半年，伊利120億定增方案終落地。

12月9日，伊利股份（600887.SH）公布了此次的定增方案：以每股37.89元價(jià)格，發(fā)行3.18億股，共計募資120.47億，投向液態(tài)奶、奶粉、礦泉水、數字化建設等項目。

參與此次定增班底堪稱(chēng)“豪華”：在19位機構投資者中，其中既包括巴克萊、高盛、摩根大通、瑞士銀行等國外頂級投行，也包括招商證券、高毅資產(chǎn)、天津禮仁、易方達、平安養老、安徽鐵路發(fā)展基金等國內明星資管證券機構。

定增方案顯示，本次申購共計53單申購報價(jià)，如此高的認購熱情甚至出現了“搶籌”情況。創(chuàng )出了A股消費行業(yè)定增規模最大，發(fā)行折扣最低（5.46%），認購倍數最高（3.4倍）記錄。

當前乳制品行業(yè)進(jìn)入成熟期，與當下火熱的新能源、科技行業(yè)不同，增長(cháng)更加穩定。

之所以出現如此這般的認購盛況，反應出主流機構對伊利未來(lái)發(fā)展的看好。

01 乳制品行業(yè)格局“已定”

乳制品行業(yè)競爭格局已然清晰，市場(chǎng)競爭的最終走向，不會(huì )是“天平式”的雙贏(yíng)局面，更多的是類(lèi)似白酒行業(yè)那樣的座次梯隊。

畢竟市場(chǎng)資源總是有限的，資源總歸會(huì )向優(yōu)勢競爭者傾斜。

而作為行業(yè)龍頭，伊利基本上已經(jīng)鎖定勝局。

乳制品行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)優(yōu)勢需要時(shí)間慢慢累積。各方角力焦點(diǎn)在渠道、營(yíng)銷(xiāo)、費用管控以及管理層等方面。

其中渠道優(yōu)勢為伊利奠定了王者基礎。所謂“得渠道者得天下”，這在乳制品行業(yè)不是一句空話(huà)。

渠道優(yōu)勢本質(zhì)上是規模優(yōu)勢，渠道優(yōu)勢大在產(chǎn)品推廣營(yíng)銷(xiāo)，第一時(shí)間接觸到消費者。

另外營(yíng)銷(xiāo)各地網(wǎng)點(diǎn)數量分布、經(jīng)銷(xiāo)商數量，各大超市貨架、商店陳列，導購員營(yíng)銷(xiāo)等等都是渠道力的體現。

伊利的渠道優(yōu)勢首先體現為渠道扁平化的快速推廣，及較早開(kāi)始的“織網(wǎng)計劃”布局下沉市場(chǎng)。到2020年底，伊利全國有600多萬(wàn)個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，鄉鎮村網(wǎng)點(diǎn)達近109.6萬(wàn)家。

同時(shí)根據伊利經(jīng)營(yíng)數據的公告，截至2021年9月底，伊利經(jīng)銷(xiāo)商數量共計14,559家。如此眾多的渠道數量是伊利產(chǎn)品快速推廣的有力保證。

除了終端網(wǎng)點(diǎn)，精準的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)也放大了伊利的品牌效應。

如對新的熱門(mén)傳播平臺的有效把握。除了冠名熱門(mén)體育賽事外，伊利品牌對熱門(mén)綜藝精準把握起到了很好的傳播效果。

如《爸爸去哪兒》、《奔跑吧兄弟》、《最強大腦》、《我是歌手4》等熱門(mén)節目的贊助，迎合了主流消費群體，對安慕希、金典、QQ星等主力產(chǎn)品的業(yè)績(jì)提升非常明顯。

正是基于供應鏈、渠道、營(yíng)銷(xiāo)、品牌、企業(yè)管理上的長(cháng)期沉淀，才奠定了伊利今天的市場(chǎng)地位。

據國際咨詢(xún)機構歐睿的研究數據顯示，2020年伊利在乳制品整體行業(yè)中市占率為26.4%，常溫奶領(lǐng)域市占率38.6%。牢牢占據行業(yè)第一的位置。

2020年伊利營(yíng)收969億，而2021年將突破千億營(yíng)收關(guān)口。

2021年以來(lái)，在疫情影響沒(méi)有消退的情況下，伊利主要業(yè)務(wù)品類(lèi)仍保持快速增長(cháng)，尤其像金典這樣的大單品。

在最新的三季度業(yè)績(jì)報中，金典增速超30%，金典有機奶增速更是超過(guò)了50%；安慕希的市場(chǎng)份額達到了65.1%；奶粉業(yè)務(wù)同比增長(cháng)30%以上，高端金領(lǐng)冠珍護增速超40%；奶酪業(yè)務(wù)同比增長(cháng)180%。

同時(shí)需要強調的是，伊利前三季度凈利已經(jīng)超過(guò)去年全年的凈利水平。

作為行業(yè)龍頭，如此規模還能實(shí)現這般增速，靠的正是長(cháng)期的運營(yíng)累積、不斷加深的壁壘護城河。

大單品打造對伊利營(yíng)收貢獻功不可沒(méi)。

數據顯示，大單品安慕希、伊利純牛奶、金典年收入均已突破200億；優(yōu)酸乳年收入超100億；有10個(gè)子品牌年收入在10億元以上，是未來(lái)的潛力增長(cháng)品種。

超強盈利能力在行業(yè)凈利率對比下也可以體現。

據安信證券研究顯示，2021年三季度單季乳制品行業(yè)整體凈利率不足6%，而同期伊利凈利率為9.41%。對比行業(yè)，伊利的盈利能力凸顯。

02 長(cháng)期穩定的優(yōu)秀管理層

出色的管理能力也是伊利取得當前成就的充分必要條件。

伊利管理層擁有多年從業(yè)經(jīng)驗，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也保持一貫凌厲的蒙派作戰風(fēng)格。在關(guān)鍵節點(diǎn)做出正確的戰略抉擇，把握趨勢。

乳制品行業(yè)屬于生活必須消費品類(lèi)。

鑒于行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長(cháng)，以及終端“內卷”式競爭態(tài)勢，既需要考慮到上游奶源生產(chǎn)，中游物流運輸，還要時(shí)刻關(guān)注終端動(dòng)銷(xiāo)及售后服務(wù)等等各方面問(wèn)題，方方面面都考量著(zhù)管理層的經(jīng)營(yíng)決策能力。

而伊利管理層在這一點(diǎn)上可謂厚積薄發(fā)。

一者，當前以潘剛為代表的核心管理團隊資歷深厚，團隊全員擁有長(cháng)達二十多年的從業(yè)經(jīng)驗，大多經(jīng)歷了從底層車(chē)間到管理層沉淀，深諳企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和品牌文化。

同時(shí)對行業(yè)發(fā)展趨勢的把控都能使企業(yè)做出正確戰略抉擇，甚至引領(lǐng)行業(yè)趨勢。

以董事長(cháng)潘剛為例。

早在1992年加入伊利，從最初的呼和浩特回民奶食品廠(chǎng)車(chē)間工人開(kāi)始。歷經(jīng)冷凍食品公司質(zhì)檢部、生產(chǎn)部部長(cháng)，礦泉飲料、液態(tài)奶事業(yè)部總經(jīng)理，最后到公司總裁、董事長(cháng)，到如今已經(jīng)有將近30年的行業(yè)從業(yè)史。

從事業(yè)起步到當下，潘剛是純粹的伊利人，對行業(yè)發(fā)展嗅覺(jué)敏銳，多次的重大戰略抉擇讓伊利走上了快車(chē)道。

1999年，潘剛組建了伊利液態(tài)奶事業(yè)部并兼任總經(jīng)理。

彼時(shí)的管理團隊敏銳的察覺(jué)到了常溫奶的發(fā)展機遇，率先引進(jìn)利樂(lè )生產(chǎn)線(xiàn)，并于1997年投產(chǎn)。UHT常溫奶生產(chǎn)技術(shù)延長(cháng)了牛奶保質(zhì)期，打破了當時(shí)低溫奶的區域限制，企業(yè)規模迅速擴大。

在液態(tài)奶事業(yè)部成立之前，伊利液態(tài)奶的收入只有6000萬(wàn)。發(fā)力常溫奶業(yè)務(wù)后，2000年該業(yè)務(wù)就實(shí)現營(yíng)收5個(gè)億，2003年收入46億，2005年伊利成為唯一利樂(lè )包裝產(chǎn)品突破100億的中國企業(yè)。

伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，也帶動(dòng)了整個(gè)中國乳業(yè)的發(fā)展，開(kāi)啟了中國的“液態(tài)奶時(shí)代”。

同時(shí)，液態(tài)奶的快速發(fā)展更是直接帶起了伊利品牌知名度和消費者口碑，也帶動(dòng)了伊利其它品類(lèi)的快速發(fā)展。

2005年，年僅35歲的潘剛出任伊利董事長(cháng)，提出銷(xiāo)售下沉、精確化管理，最終實(shí)現了年銷(xiāo)售收入百億的目標。

隨后，管理團隊加大力度整合上游奶源，推廣奶聯(lián)社合作，2011年定增募資12.3億元用于在內蒙古、四川、安徽等地奶源建設項目，并率先走出行業(yè)風(fēng)暴。

2018年抓住大健康產(chǎn)業(yè)增長(cháng)紅利，推出伊刻活泉、伊利植選等飲品。2020年在疫情影響狀態(tài)下公司還實(shí)現了逆增長(cháng)，市占率逆勢提升。

同時(shí)，在2020年進(jìn)入“全球乳業(yè)五強”后，潘剛提出了“2025全球第三，2030年全球第一”的中長(cháng)期目標。

在2021年8月荷蘭合作銀行公布2021年“全球乳業(yè)20強”榜單中，伊利繼續蟬聯(lián)全球乳業(yè)五強，連續八年蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。

可以說(shuō)，伊利當下的成就與管理層的前瞻性密不可分。

03 定增加碼高品質(zhì)多元化，充能“后備軍”

當下全球第一已經(jīng)不再是伊利人的夢(mèng)想，而是切切實(shí)實(shí)在追逐的目標。此次120億定增正是實(shí)現目標的“底氣”。

伊利的業(yè)務(wù)分為四大部分，包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項目（包括礦泉水業(yè)務(wù)）。

其中液體乳業(yè)務(wù)是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，2021年中報顯示，營(yíng)收占比達75.33%。奶粉及奶制品是伊利重點(diǎn)布局業(yè)務(wù)板塊，占比達13.55%，近年來(lái)增速較快。

2021年中伊利各項業(yè)務(wù)占比（%）

本次定增項目包括液態(tài)奶、奶粉、礦泉水擴產(chǎn)及數字化建設項目，募資重點(diǎn)投向液態(tài)奶和奶粉項目上，以及加大未來(lái)礦泉水潛力業(yè)務(wù)的布局。

意在強化主業(yè)和挖掘潛在業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)。

從擴產(chǎn)產(chǎn)能看，伊利的幾大業(yè)務(wù)都有不少提升。

其中液態(tài)奶建設共計使用50.23億（占比41.7%），分布在呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟5個(gè)生產(chǎn)基地。

項目達產(chǎn)后，液態(tài)奶將新增日產(chǎn)6148噸產(chǎn)能，全年增加224.4萬(wàn)噸，液態(tài)奶總產(chǎn)能將在2020年1312萬(wàn)噸的基礎上提升了17%。

奶粉板塊將使用募資金額15.5億(占比12.87%)，項目達產(chǎn)后將新增日產(chǎn)100噸產(chǎn)能，預計新增年產(chǎn)3.65萬(wàn)噸。相當于2020年奶粉及奶制品產(chǎn)量22.35萬(wàn)噸的基礎上新增16.33%。

同時(shí)將投入2.1億建設礦泉水項目，投產(chǎn)后將新增日產(chǎn)1296噸產(chǎn)能，年產(chǎn)47.3萬(wàn)噸，與公司2020年其他產(chǎn)品(健康飲品)4.15萬(wàn)噸相比提升了超10倍。

也說(shuō)明了礦泉水業(yè)務(wù)將是公司非乳業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

此外，伊利還計劃使用11億(占比9.13%)/5.9億(占比4.9%)進(jìn)行數字化轉型和信息化升級，乳業(yè)創(chuàng )新基地項目建設，加大全產(chǎn)業(yè)鏈數字化應用，提升運營(yíng)效率。

以及對產(chǎn)業(yè)鏈中包括牧草種植、奶牛繁育養殖、牧場(chǎng)管理乳品工藝技術(shù)與裝備等技術(shù)研發(fā)，并搭建服務(wù)于乳業(yè)研發(fā)創(chuàng )新的基礎服務(wù)性平臺，提升研發(fā)軟實(shí)力。

定增項目一經(jīng)拆分，產(chǎn)業(yè)布局動(dòng)向清晰明了。本次定增重點(diǎn)滿(mǎn)足消費升級趨勢下高品質(zhì)、差異化、功能化產(chǎn)品需求。

雖然乳制品整體增長(cháng)放緩，但尼爾森零研數據顯示，國內有機乳品、常溫牛奶、低溫牛奶細分市場(chǎng)零售額比2019年同期分別增長(cháng)達21.9%、11.5%、21.7%。

其中高品質(zhì)有機乳品和低溫牛奶增速均在20%以上，常溫牛奶雖然增速平穩，但也在10%以上。

這也是伊利加強主業(yè)的原因。高品質(zhì)帶來(lái)的是銷(xiāo)售均價(jià)的提升，成為有效提升產(chǎn)品毛利，對抗上游漲價(jià)，增厚凈利的利器。

同時(shí)高品質(zhì)產(chǎn)品也符合消費升級趨勢、疫情影響下健康意識的提高，消費者對品質(zhì)牛奶的需求不斷增加。

有人認為當前牛奶供給存在過(guò)剩問(wèn)題，其實(shí)不然。

據國聯(lián)證券研究顯示，中國原奶產(chǎn)量?jì)H占全球約3.8%，進(jìn)口依存度或超30%。

近10年中國牛奶產(chǎn)量幾乎沒(méi)有增長(cháng)，甚至近幾年產(chǎn)量有所下行，從2015年的3755萬(wàn)噸下降至2019年的3201萬(wàn)噸。最新數據顯示2020年產(chǎn)量為3440萬(wàn)噸。

在需求和總體市場(chǎng)規模上漲背景下，加強對上游奶源把控就顯得尤為重要。

同時(shí)在數字化應用、全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應下，有利于提升全產(chǎn)業(yè)鏈運營(yíng)效率，從而提升伊利經(jīng)營(yíng)利潤率。

奶粉業(yè)務(wù)也是本次定增的重點(diǎn)。

伊利奶粉業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，疊加對澳優(yōu)乳業(yè)的收購，奶粉業(yè)務(wù)綜合競爭力再上一層樓，產(chǎn)能擴展有助于伊利鞏固提高奶粉行業(yè)話(huà)語(yǔ)權。

礦泉水業(yè)務(wù)雖然在營(yíng)收占比較小，但也是未來(lái)增長(cháng)“潛力股”。

財報顯示2020年其他產(chǎn)品收入1.79億，占總營(yíng)收比例僅0.19%，但增長(cháng)迅速，同比增長(cháng)了188.64%。是未來(lái)伊利成長(cháng)多元化綜合性食品飲料集團做準備。

同時(shí)，據定增方案顯示，此次募投項目中產(chǎn)能建設項目建設周期為15-32個(gè)月，產(chǎn)能釋放預計至少在2023年后。將助力實(shí)現“2025年全球乳業(yè)前三，2030年全球乳業(yè)第一”的中遠期戰略目標。

04 估值偏低，市值空間依然巨大

伊利百億定增的“火爆”大超市場(chǎng)預期，究其原因，還是對伊利前景發(fā)展的看好。

另外一點(diǎn)在于伊利的低估值。

相對于整個(gè)食品飲料板塊，伊利估值還在底部徘徊。截至12月10日，伊利動(dòng)態(tài)PE為30.08倍，剛剛超過(guò)近年來(lái)估值均值的28.58倍，而食品飲料板塊則達57.44倍，高低對比立下可見(jiàn)。

市場(chǎng)之所以給予如此低估值可能與整個(gè)乳制品行業(yè)增速有關(guān)，畢竟當前液態(tài)奶業(yè)務(wù)占比仍然較高。

但對于未來(lái)公司成長(cháng)，從定增項目以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)展角度看，伊利更多的是對標綜合性食品類(lèi)平臺公司。

而伊利開(kāi)展健康食品業(yè)務(wù)初衷也在于此。雖然當前這塊業(yè)務(wù)占比還很小，但憑借伊利的品牌粘性，未來(lái)該項業(yè)務(wù)發(fā)展想象空間巨大。

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